来源：雪球App，作者： 投资的窗，（https://xueqiu.com/8792331459/313453154）
网易在今年是挺难的，上年末有网络意见征求稿，政策上直指更依赖大R消费的游戏公司，网易当日股价大跌24.6%。
也不知是否受此意见稿的影响，网易在今年5月份时将自己旗下的旗舰游戏《梦幻西游》上进行了不少改动，一定程度上也影响了游戏的稳定性。
而且年初还与腾讯这个强大的竞争对手在派对游戏上正面交锋，花了不少钱。
后又在4月份，号称研发花费上十亿，市场抱有高期待的《射雕》没有复刻去年《逆水寒》的神话，上线没多久，就返炉重造。
股价上，同为游戏公司的腾讯今年已经上涨37%，而网易股价年初至今还微跌2.67%。
真是风水轮流转，去年两家公司的股价走势正好是反过来的。
市场还是有一定道理的。
反映到网易的业绩上，三季度总收入262亿，同比减少3.9%。
其中最核心的游戏及相关的增值服务收入208.6亿，同比减少4.2%。
和腾讯国内游戏14%的增长相比，网易就显得有些差了。
但也需要注意，绝不是单凭这一两个数据就能看出当期的经营情况，更不能看出其未来三五年会怎么样。
还需要更深入的分析，或许还会发现很多不一样的东西呢！
一、网易核心的游戏收入其实非常稳定
先来详细看看利润表。
三季度总收入262亿，比去年三季度少了10亿。但是反常的是今年三季度的销售费用反倒比去年同期高出2.4亿。
想象丁老板拿到这份业绩报表会怎么想？营收下降，而营销费用倒还上升了，那是不是有人在吃回扣？
网易的这次大力反腐，也就不难理解了，为丁老板点赞。
正是这一影响，导致最能反映主营业务情况的“营业利润”只有71.5亿，比去年同期少了4亿。即使有多种经营不利，但感觉总体还是相对稳定的。
再进一步细分看，把重心放在最核心的游戏业务上。
三季度游戏及相关增值服务收入209亿，比去年的218亿，少了9亿，总收入的减少就是源于此。
但是非常需要注意的是，这个游戏及相关增值服务收入里并不止有游戏业务，还包含了像网络游戏直播等其他增值业务。
网易三季度真正的纯游戏收入只占该分项的96.8%，也就是209亿*96.8%=202亿
这和去年三季度的纯游戏收入218亿*93.7%=204亿相比，仅仅只少了2个亿，游戏业务整体看上去也没那么糟糕。
当然，再把纯游戏收入细分成端手游的话，会发现今年三季度手游收入为143亿，相比去年同期的158亿，足足少了15亿。
不过这是因为去年同期有重磅手游《逆水寒手游》上线，初期的流水非常高，所以才导致今年三季度手游收入出现同比下降。
这并不代表《逆水寒手游》就不行了，只是说后期没有游戏刚上线时的流水峰值罢了。
这就如同DNF手游首月的流水高达60亿，而后会自然回落。可以看到DNF手游在第三季度也只有60亿流水上下，也就是后面三个月只能和上线的第一个月打平手。
业绩说明会上，管理层提到，实际上《逆水寒手游》的用户粘性非常高的，只是在商业化上有一些平衡，所以从三方的统计数据上看，流水上会显得有一些压力。
手游的收入同比虽然减少了，但正好被端游收入的上涨所抵消。
网易今年三季度的端游收入为59亿，比去年同期多出13亿。
这部分多出来的收入主要得益于暴雪游戏的回归，其中《魔兽世界》的日活用户较停服前已实现超过50%的增长。而《炉石传说》的日活用户出现150%的大幅增长。
可能对于玩家而言，失而复得的东西才显得弥足珍贵。
我前面写过，因为2023年与暴雪的合作终止，直接导致网易的代理收入相比2022年少了45亿，这部分大致可以看做是暴雪游戏给网易带来的影响。
也就是说暴雪游戏一个季度给网易带来的收入大致为45亿/4=11亿。
而此次在第三季度中《魔兽世界》与8月1日回归，《炉石传说》9月25日才上线，也就是两款游戏在不到3个月的时间里为网易带来增量13亿。
虽然这种算法还会受网易其他端游收入变动的影响而不太准确，但这么大的变动还是能看出暴雪游戏回归的火爆，确实超出了市场的预期。
顺带提一下，《魔兽世界》国服于2005年6月7日正式开始运营，至今已经快20年的时间了，是一款寿命非常令人惊讶的常青游戏。
综上，网易三季度游戏的总收入其实基本上没变化，只不过进一步细分的话，手游上确实有同比下降的情况，但并不是旗下的游戏不稳定造成，而是去年同期有高基数影响，而今年的重磅新品没有衔接上导致的。
二、此波游戏改动的影响大概率已经调整结束
别忘了其实今年以来，压在网易身上最大的隐性利空其实还是征求意见稿带来的影响。
网易的旗舰游戏《梦幻西游》在5月21日的大改，普遍被认为是对意见稿的回应。
但很奇怪的是，到现在反倒没有人关心了。
而且游戏内的改动实际上是有影响的。
不过这个影响在财报中很容易被忽视，因为藏在了上文提到过的与游戏相关的“增值服务收入”中。
前面提到了，“游戏及相关增值服务收入”包含了纯游戏收入和增值服务收入两个部分。后者包含了像网易CC直播等与游戏相关的增值业务。
这部分收入在2022-2023年分别为55.7和58.6亿。
但是按照网易CC直播的规模，是绝无可能在一年内贡献50多亿的营收，要知道头部直播平台斗鱼2023年的营收也才50多亿。
实际上网易CC直播收入的体量应该非常小。所以，一年内能贡献几十亿收入的产品另有其人。
而我一直推测，网易的重磅产品游戏道具交易平台——“藏宝阁”的收入就藏在了其中。
这部分增值服务收入原本在2022年二季度之前，一直被归类于“其他业务”中。
这与吉比特将旗下交易平台“奇宝斋”是同样的披露方式。
再者，这部分收入本来一直很稳定，但奇怪的是从今年初开始，收入开始有很大幅度的下跌，在时间线上也能和征求意见稿完全吻合。
所以，我推测网易旗下的道具交易平台“藏宝阁”的收入是在这一部分体现，并且因为上半年的一些调整，影响了该平台的交易流水。
我关注了一个《梦幻西游》的游戏商人，从他描述出来的情绪来看，今年上半年《梦幻西游》内的金币、道具等价格下跌明显，游戏商人到5月份游戏大改时直呼“梦幻西游的底层逻辑改变”，情绪非常的悲观。
7月份则称《梦幻西游》进入了死亡螺旋，依然不见光明。
但在9月份时《梦幻西游》游戏内的金币、道具价格开始回升，也从前面的悲观描述改为了“小牛市到来”。
再到10月份已经改成“家人们都回来吧！”
哈哈，有没有感觉很熟悉，这游戏商人似乎跟我们股民经历了完全一样的情绪起伏。
再结合丁磊在业绩说明会上提到，《梦幻西游》端游在8月份的营收为全年第二高，DAU稳步提升。
同时在8月-10月陆续放出了一些调整，玩家对外放的内容呈现出比较欢迎的态度。（这和游戏商人的体感基本上是一致的。）
所以，我判断这波改动的影响已经基本结束了，《梦幻西游》还是那台很稳定的印钞机，前面市场传闻的很多鬼故事都一一被证伪了。
很多事件的影响就是这样，取决你看待事情的时间跨度。以六个月的角度来看，这些影响无疑是比较不利的。
但是从三五年后的角度看，根本就不重要，也不值得投资者花很多精力去关心。
三、网易还能重回成长吗？
今日网易之处境恰恰是早两年腾讯的位置。
在2022年腾讯游戏收入下降的时候，也是一大群媒体纷纷质问“腾讯游戏怎么了？”，那时对于米哈游、网易都是一顿夸。
没有什么好稀奇的，企业经营一有波动就会被媒体放大，不过这也正好为关注长期价值的投资人创造出了好的价格。
可以看得清楚的是，游戏企业的成长是产品驱动型的。
即使行业增长得再好，若自身的新品得不到玩家的喜爱和认可，那些增长也将与自己无关。具体还是要看自身的产品力。
今年腾讯游戏就非常不错，但到了明年下半年同样会面临高基数的问题，届时还能否有像DNF这么重磅的新品接力带来成长呢？
没有人能预测一个全新游戏产品的成绩会怎么样。
投资游戏公司，投资者一定会需要接受新品会失败的事实，一定会发生这种情况，无论是腾讯还是网易。
就像腾讯有些新品不及预期，比如当有人看到《元梦之星》打不过《蛋仔派对》时就认为对于腾讯游戏是灭顶之灾，其实想想这样的持股逻辑是不够硬的。
很多投资者们都过于关注成长，而忽视了最应该关注的老产品的持续与确定性。
讲到《蛋仔派对》，丁老板坦言蛋仔在商业化上确实遇到了一些挑战，但其依旧是网易运营的DAU最高的产品之一，对这款产品的长期运营非常有信心。
其他产品上《永劫无间手游》自上线以来已经累计有5000万新增用户。
还有像《率土之滨》、《第五人格》、《阴阳师》、《大话西游》等等已经运营十年甚至是二十年的产品，其人气依旧不减。
多年来，这些产品年复一年地为网易赚得真金白银。
网易并不只依赖于少数几款长青产品。（网易前五大游戏收入只占总营收的30%多）
持有网易，实际上就是持有了一个拥有众多长青游戏产品的组合（见下图），利润的确定性是非常高的。
从网易正准备上线的新品上讲，《燕云十六声》、《漫威先锋》将于今年12月份上线，都是非常有潜力的作品。
还有网易管理层抱有非常高预期的二次元游戏《无限大》将于年底进行第一次线下玩家测试。
管理层更是表示，《无限大》不单投入了巨大的研发资源，而且集结了网易20多年来对游戏市场的认知和观察。可见是花费了不少心血。
但这能确保这些新产品一定会成功吗？根本就没人知道答案。相反，投资人心里最好要有这些产品会失败的准备。
游戏新品的预测属于重要但不可预知的事情，那重要而又可知的又是什么呢？
我们可知的是网易有经过时间验证的强大研发和运营能力，还有一个身家几千亿但依然热爱游戏、懂游戏的大BOSS掌舵。
所以，我相信网易未来必然会产出下一款长青游戏并继续带来成长，只是不确定是在何时。
不过，投资中重要的是知道会发生什么，而不是什么时候发生。
回到最开始的问题，为何网易Q3业绩下滑，但股价大涨？
可能仅仅是因为这么一个优质的企业，在三季报公布之前，市值最低时仅仅只有约3400亿人民币市值。
而考虑到2024年主营业务带来的经营利润将有286亿，扣掉16%左右的所得税，主营业务带来的净利润有240亿上下（不含利息收入）。
再考虑账上还有1200亿的净现金资产，相当于当时市场给网易主营业务的估值为3400亿-1200亿=2200亿，市盈率只有9.2倍。
价值被低估，什么理由都可以成为上涨的导火索，甚至可能是业绩下滑，因为那也可以叫作“利空出尽是利好”。
现在想来我在2022年11月写的那篇《腾讯游戏的发展空间》，已经是两年前的事情了，当时我选择了相信腾讯游戏的未来。
而今天我又选了网易，一切都坐等时间给答案
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